¿Se está cayendo el cielo?
¿Se está cayendo el cielo?
2022 ha sido un año tumultuoso para los mercados de capital de deuda, ya que la inflación galopante, los temores recesivos, los persistentes problemas de la cadena de suministro y la guerra en Ucrania han impulsado un agresivo programa de endurecimiento cuantitativo por parte de la Fed. Estos problemas han tenido un grave impacto en los mercados de deuda de alto rendimiento y ampliamente sindicada, que se han paralizado en gran medida, como lo demuestra la caída del 47% del volumen de préstamos ampliamente sindicados entre el segundo y el tercer trimestre de 2022. Esta alteración del mercado ha tenido un gran impacto en Wall Street, ya que los bancos más grandes tienen en sus libros unos 42.000 millones de dólares en adquisición de deuda (1), lo que ha provocado importantes pérdidas a precios de mercado.
Mientras que los mercados de deuda sindicada en general han retrocedido, los prestamistas directos han dado un paso adelante para llenar el vacío de los prestatarios del mercado medio. En el tercer trimestre de 2022, el volumen de préstamos directos aumentó un 17% con respecto al segundo trimestre de 2022, y la relación entre los préstamos directos y el volumen de préstamos sindicados al mercado intermedio se multiplicó por 4,3, un máximo histórico. A pesar de los titulares, el volumen total de préstamos (en general sindicados y directos) se ha mantenido al ritmo de las medias históricas, pero la oferta más asimétrica de capital de deuda ha dado lugar a estructuras más ajustadas y diferenciales más altos. Así pues, aunque los prestatarios se lamentan del entorno más restrictivo, la realidad es que el volumen de préstamos para apoyar las compras apalancadas está ahí.
Sin embargo, las condiciones actuales del mercado han dado lugar a un enfoque algo «alejado del riesgo», ya que los que conceden créditos están impulsando precios más altos y un apalancamiento ligeramente inferior en todo el mercado crediticio. Aunque los tipos corrientes han aumentado entre 50 y 150 puntos básicos, el verdadero cambio en los costes por intereses ha sido la precipitada subida del tipo de financiación a un día garantizado («SOFR»), que ha pasado del 0,05% en enero de 2022 al 3,8% en diciembre de 2022 (2). Con el pequeño aumento del diferencial, uno podría plantearse la hipótesis de que el apalancamiento sin duda debe bajar, sin embargo, cuando se mira el apalancamiento, se observa que el apalancamiento senior y el apalancamiento total se han mantenido en línea con los niveles históricos de apalancamiento.
on los precios al alza, el apalancamiento ligeramente a la baja y la continua perturbación de los mercados de deuda ampliamente sindicada/de alto rendimiento, la pregunta natural es: ¿Durante cuánto tiempo pueden los proveedores de crédito directo apoyar la actividad de LBO en el mercado medio? ¿En qué momento los prestamistas directos se quedan sin pólvora para apoyar la actividad de LBO?
Según Pitchbook, los prestamistas directos del mercado medio disponen de liquidez más que suficiente para sostener el mercado. Lo interesante y diferente de anteriores crisis de liquidez es que los prestamistas directos ya no dependen en exceso de las BDC públicas para mantener la liquidez. Aunque las BDC públicas forman parte del mecanismo de financiación de un prestamista directo, las fuentes de financiación han cambiado y están compuestas por capital proporcionado directamente por L.P. (dotaciones, fondos de pensiones, etc.), lo que proporciona una base de capital más estable que permite a los proveedores de fondos comportarse de forma más predecible.
De cara a 2023
Nuestra predicción para 2023 se basa en el supuesto de que la macroeconomía seguirá avanzando a trompicones como lo ha hecho en los últimos nueve meses. Prevemos que los mercados de deuda seguirán comportándose de manera muy similar a la de los últimos cuatro meses. Los proveedores directos de fondos seguirán llenando el vacío dejado por la falta de capital en los mercados de deuda de alto rendimiento y de deuda sindicada y se espera que los precios ronden el SOFR + 7,00% para los créditos unitranche intermedios
El apalancamiento estará disponible para apoyar las LBO, sin embargo, como vimos durante la segunda mitad de 2022, el listón crediticio se mantendrá elevado y los prestamistas seguirán exigiendo un 50% de capital (capital en efectivo + refinanciación de la gestión) a la hora de ejecutar nuevas LBO. Históricamente, los prestatarios podían financiar compras con un 60-65% de deuda, sin embargo, creemos que la capitalización del 50%/50% ha llegado para quedarse y los prestatarios tendrán que adaptarse a esta nueva realidad.
Obviamente, la comunidad de prestamistas acogerá con satisfacción este entorno de endeudamiento, mientras que los prestatarios añorarán las estructuras favorables a los emisores de 2021. En el pasado, cuando el dinero era más barato y más flexible, las estrategias respaldadas por PE podían ampliar fácilmente sus líneas de crédito para financiar adquisiciones. Durante el cuarto trimestre de 2022, los estrategas respaldados por PE se mostraron más exigentes a la hora de evaluar adquisiciones adicionales, lo que se debió en gran medida a los paquetes de deuda más favorables a los prestamistas que aparecieron a finales de 2022. Los prestatarios no querían abrir sus documentos de préstamo anteriores a 2022, ya que entonces los precios y las condiciones generales eran más favorables. Este tipo de comportamiento se traduce en un entorno algo menos competitivo para las operaciones de fusión y adquisición, lo que a su vez repercutirá en los múltiplos EV.
A medida que nos acerquemos a 2023, las recapitalizaciones de dividendos y las refinanciaciones oportunistas serán escasas y distantes entre sí, lo que dará lugar a menos transacciones para que los prestamistas pongan dinero a trabajar. Prevemos que el escaso flujo de operaciones hará que los prestamistas acaben compitiendo por el limitado número de operaciones que hay en el mercado. Hay que recordar que a los originadores de préstamos se les paga por poner dinero a trabajar y, para junio de 2023, prevemos que los prestamistas finalmente pestañeen y los comités de inversión comiencen a flexibilizar la estructura y los precios para ganar mandatos de financiación. Para el verano, los créditos unitranche se emitirán en el rango SOFR+ 6,00% y los créditos de mayor calidad volverán a recibir precios en los 500s.
El cielo no se está cayendo y los mercados de deuda siguen abiertos, pero habrá que acostumbrarse a este entorno durante los próximos seis meses. Pero al igual que los cielos grises que cubren el Medio Oeste de noviembre a abril, para mayo (o quizá incluso junio), el sol volverá a salir y todo volverá a la normalidad.
**Este artículo ha sido redactado por nuestro Jefe de Asesoría de Deuda en EE.UU., centrándose especialmente en el mercado estadounidense y su posible evolución en 2023. No es directamente trasladable al mercado europeo de financiación de deuda.**
Fuentes
(1) Bloomberg; Noviembre 2022
(2) Federal Reserve Bank of New York
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